A tokenização que interessa às PME é a que cabe na lei
Saíram recentemente notícias sobre a Token Trust e sobre a possibilidade de abrir o mercado de capitais às PME através da tokenização de activos financeiros. Sendo um dos fundadores e CTO da empresa escrevo este artigo com a obrigação acrescida de explicar com rigor o que está em causa, o que ainda não está, e porque é que esta evolução será estratégica para a economia portuguesa e europeia.
Comecemos por um ponto essencial. A Token Trust ainda não exerce actividade regulada. A empresa encontra-se em processo de autorização junto da CMVM para operar como empresa de investimento e como infra-estrutura de negociação e liquidação DLT, isto no quadro do Regime Piloto DLT da União Europeia ao abrigo do Decreto-Lei n.º 109-H/2021 e do Regulamento (UE) 2022/858. Até à decisão formal da CMVM, a qual inclui um parecer não-vinculativo da ESMA, não há actividade regulada em curso. Esta distinção é importante, porque em mercados financeiros a sério as palavras são direitos, deveres e responsabilidades.O que está em causa é o significado da palavra tokenização quando entra no domínio da regulação financeira. Durante anos, tokenização tem sido sinónimo de criptoactivo, de DeFi, de moeda virtual, de NFT ou de promessas razoavelmente vagas sobre activos reais. Algumas dessas experiências foram interessantes, outras foram perigosas, mas todas ficaram fora do sistema financeiro regulado. Ora, tokenizar um activo financeiro regulado é outra coisa. Não é emitir um criptoactivo que “representa” uma qualquer promessa económica. É emitir, negociar e liquidar instrumentos financeiros como acções, obrigações ou unidades de participação de fundos, com os direitos próprios desses instrumentos, sempre dentro das regras europeias aplicáveis (MiFID II).A diferença parece subtil, mas é decisiva. O MiCA (Markets in Crypto-Assets) regula os token exclusivamente na forma de criptoactivo, e também aproveitou para regular a moeda electrónica tokenizada (e-money tokens, ou Euro Digital emitida pela banca de retalho). Assim, por definição, o MiCA exclui do seu âmbito todos os instrumentos financeiros na acepção da MiFID II. É por isso que os token de instrumentos financeiros regulados, como acções, obrigações ou unidade de participação, nunca poderão ser criptoactivos para efeitos do MiCA.
O regulamento MiCA tem, aliás, dado origem a propostas de token alegadamente suportados por activos reais. Porém, por estarem enquadrados neste regime enquanto criptoactivos, isso não os torna equivalentes a instrumentos financeiros regulados. Pelo contrário, quem adquire um desses criptoactivos, mesmo quando alegadamente referenciados a activos reais, não tem os direitos, as protecções, nem o estatuto jurídico de quem detém a acção, a obrigação ou a unidade de participação que esse activo pretende representar. É que, no quadro do MiCA, esse tipo de token não passa de investimento na forma de crowdsourcing, o que é completamente de investir em instrumentos financeiros regulados. Os dois regimes têm, portanto, bases legais e níveis de protecção do investidor completamente diferentes.Foi o Regime Piloto DLT que tornou possível a conversão escritural de activos financeiros em DLT. Conforme clarificado pelo DL 66/2023, este, e só este tipo de token, passou a poder ter o valor escritural de valores mobiliários titulados de acordo com o Art. 50.º do Código de Valores Mobiliários para acções, obrigações e fundos com unidades de participação.DLT significa distributed ledger technology, ou tecnologia de registo distribuído, da qual a Blockchain é o exemplo mais conhecido e utilizado. Em linguagem simples, é uma forma de registar transacções e posições numa base tecnológica partilhada, auditável e resistente a alterações indevidas. Uma infra-estrutura DLT-TSS (trading and settlement system) integra negociação e liquidação de activos financeiros regulados nessa mesma tecnologia, em vez de contar com as bases de dados tradicionais do sistema financeiro convencional. No desenho do DLT-TSS da Token Trust, a liquidação das transacções (Settlement) é atómica. Assim, ao contrário do que tem acontecido até aqui no sistema financeiro tradicional, passa a ser imediato o momento em que o valor mobiliário passa para o comprador e o dinheiro passa para o vendedor. Parece um detalhe técnico, mas não é. É uma redução radical de fricção, risco operacional e tempo.Ora, a fricção é hoje uma das grandes barreiras invisíveis do mercado de capitais. Por exemplo, para uma grande empresa, emitir obrigações é um instrumento normal de financiamento. Já para uma PME, é quase sempre uma miragem. Não por falta de necessidade nem por falta de bons projectos, mas porque a arquitectura tradicional dos mercados de capitais tem custos fixos enormes, intermediários e complexidade que só fazem sentido para emissões de grande dimensão. Na prática, a estrutura de custos fixos do mercado obrigacionista tradicional tende a favorecer emissões de dimensão superior a dez milhões de euros. Mas uma PME que necessita normalmente de 500 mil a um milhão de euros não consegue suportar a mesma estrutura concebida para uma emissão concebida para valores muito maiores.
Assim, para as PME, a alternativa acaba por ser a banca. O crédito bancário é hoje indispensável, mas não serve todos os casos da mesma forma. Numa operação bancária tradicional, depois de um eventual período de carência, a empresa começa a amortizar capital ao longo do empréstimo, e isso significa que parte do cash-flow do projecto é consumido antes de o projecto ter atingido a sua maturidade económica. Pelo contrário, uma grande empresa pode emitir uma obrigação com cupão, isto é, com um instrumento de crédito que paga juros periódicos ao investidor, e reembolsar o capital apenas no final. Tecnicamente, quando há juros periódicos trata-se de uma obrigação com cupão e reembolso bullet, ou seja, com amortização do capital apenas na maturidade.É uma diferença muito concreta. Imagine-se uma PME com um projecto de expansão industrial ou de investimento imobiliário. O projecto pode gerar valor, mas precisa de tempo. Se o projecto for financiado por dívida bancária clássica, a empresa começa cedo a carregar o serviço completo da dívida. Mas se puder emitir uma obrigação com cupão e reembolsar o capital apenas no fim, ganha uma estrutura financeira mais compatível com o ciclo económico do projecto, pagando apenas juros ao investidor durante o período contratado e devolvendo o capital quando o activo já teve tempo para suportar o retorno.Vejamos um exemplo. Uma SPV (special purpose vehicle, ou veículo de finalidade específica) pretende captar cinco milhões de euros para desenvolver um projecto de construção. Uma SPV é uma forma criada para isolar juridicamente um projecto, os seus riscos, os seus activos e os seus fluxos financeiros. Em vez de misturar tudo no balanço de uma empresa maior, cria-se um veículo próprio para aquele objectivo. Essa SPV poderia ser uma obrigação tokenizada, cumprindo as regras aplicáveis e beneficiando das isenções de prospecto previstas para ofertas de menor dimensão.A SPV não é magia financeira, pois risco do projecto continua a existir, o investidor continua a ter de avaliar o emitente, a qualidade da informação, as garantias, o prazo, a taxa, a governação e a liquidez. A regulação e supervisão também continuam a ser indispensáveis, e ainda bem. Mas a nova infra-estrutura passa a ser economicamente viável para projectos mais pequenos.
É por isso que a tokenização regulada de activos financeiros é importante para as PME. Não porque transforme todos os projectos em bons investimentos, nem porque elimina o risco, ou substitua bancos, investidores, reguladores ou análise financeira. A sua importância está na abertura do mercado de capitais de forma mais granular, mais rápida, mais transparente, mais segura e mais adequada à dimensão real da economia na UE.Há anos que na UE se fala da União dos Mercados de Capitais, da necessidade de canalizar melhor a poupança para a economia real e da dependência excessiva das empresas europeias face ao financiamento bancário. Também se tem falado da dificuldade das PME em acederem a instrumentos de mercado. Tudo isso é verdade, mas a resposta não aparece com simples proclamações políticas. Esta virá de uma nova infra-estrutura financeira, pois sem a arquitectura certa, a estratégia fica não passa do papel.É neste ponto que importa a DLT-TSS, não como moda, nem como marketing, ou promessa cripto. Importa porque reduz custos fixos, encurta ciclos de liquidação, aumenta auditabilidade, facilita a rastreabilidade dos direitos e permitir que emissões menores sejam tratadas com eficiência económica. A tecnologia sozinha não cria confiança, mas pode executar melhor a confiança patente na lei, na supervisão e nos contractos.Portugal tem aqui uma oportunidade única porque pode inovar onde a escala tradicional sempre foi uma limitação. É um país com muitas PME, muito talento empresarial e insuficiente profundidade do mercado de capitais, tendo, portanto, tudo a ganhar com infra-estruturas que permitam ligar poupança e investimento produtivo de forma regulada e segura. A questão não é saber se queremos mais tokens. A questão é saber se queremos mercados de capitais mais úteis para a economia real.
Quando a autorização formal da Token Trust estiver concluída, a empresa oferecerá o seu DLT-TSS. Mas o ponto mais relevante ultrapassa uma empresa específica. O que está em causa é a passagem da tokenização da margem cripto para o centro regulado dos mercados financeiros. É a diferença entre apenas prometer direitos e garantir direitos. Entre vender simples narrativas e liquidar transacções dentro da lei. Entre apenas imaginar uma economia digital e construir a arquitectura real que a torna juridicamente possível.Em suma, a tokenização que interessa às PME não é a que foge à regulação. É precisamente a que cabe dentro dela, porque só essa poderá transformar o mercado de capitais de clube reservado a grandes emissões em infra-estrutura acessível à economia que cria emprego, inovação e crescimento. No final, não estamos a substituir confiança por código informático. Estamos a usá-lo para executar confiança com muito menor fricção. E isso, sim, vai mudar o mercado a sério.
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